Financiering van een projectontwikkeling in Portugal

Vrijwel elk ontwikkelingsproject wordt uit meerdere bronnen gefinancierd, en elke laag heeft een andere prijs, een andere zekerheidspositie en een andere tolerantie voor vertraging.

• **Eigen vermogen van de sponsor.** Het eerste geld dat erin gaat en het laatste geld dat eruit komt. Het vangt kostenoverschrijdingen op en is de laag die bepaalt of een project een vertraging overleeft.
• **Senior projectfinanciering.** Gewoonlijk een bancaire faciliteit gedekt door een hypotheek op de grond en de werken, in fasen opgenomen op basis van gecertificeerde voortgang en afgelost uit verkopen of uit een herfinanciering bij oplevering.
• **Mezzanine- of achtergestelde schuld.** Dicht het gat tussen senior schuld en beschikbaar eigen vermogen. Duurder, structureel achtergesteld en gewoonlijk alleen zinvol wanneer het rendement de kosten van de totale kapitaalstructuur rechtvaardigt.
• **Eigen vermogen van partners of co-investeerders.** Kapitaal van derden ingebracht op het niveau van de projectvennootschap, geregeld via de aandeelhoudersovereenkomst in plaats van via een leningsovereenkomst.
• **Aanbetalingen bij voorverkoop.** Aanbetalingen van kopers ontvangen onder voorlopige koopcontracten. Nuttig bewijs van marktvraag, maar het zijn contractuele verplichtingen en geen vrij kapitaal, en financiers behandelen ze dan ook als zodanig.

De ontwerpvraag is niet "hoeveel kunnen we lenen", maar "welke mix overleeft een vergunningsvertraging van zes maanden zonder kapitaaloproep".

Kredietcommissies in Portugal beoordelen hetzelfde dossier, grofweg in dezelfde volgorde:

• **De planologische status.** Is er een vergunning, een PIP, of niets? Een niet-vergund project draagt een planologisch risico dat een bouwfinancier over het algemeen niet wordt betaald om te nemen.
• **De eigendomstitel en de bezwaringen.** Registratiestatus bij het eigendomsregister (Registo Predial), erfdienstbaarheden, bezwaren, en of het perceel zoals omschreven overeenkomt met het perceel zoals geregistreerd.
• **Het kostenplan.** Of de bouwkosten een reële, gedetailleerde begroting zijn met een verdedigbare post voor onvoorzien, dan wel een vierkantemeterprijs toegepast op een oppervlaktestaat.
• **De aannemer en de contractvorm.** Wie er bouwt, onder welke voorwaarden, met welke prijszekerheid en met welke prestatiewaarborg.
• **Het verkoopbewijs.** Vergelijkbare transacties, absorptietempo's en eventuele voorverkopen die al contractueel zijn vastgelegd.
• **De sponsor.** Trackrecord bij vergelijkbare projecten en het vermogen om een overschrijding te financieren.
• **De lenende entiteit.** Oprichting, NIF, RCBE, jaarrekeningen en een zuiver compliance-dossier.

Een zwak punt op een van deze onderdelen leidt er niet automatisch toe dat een faciliteit wordt geweigerd; het leidt tot herprijzing, een verlaging van het leenbedrag of het opleggen van voorwaarden.

Dit zijn verschillende producten en ze moeten afzonderlijk worden gemodelleerd.

Een **grondfaciliteit** financiert de aankoop. Deze staat bloot aan planologisch risico, heeft geen uitgevoerde werkzaamheden om tegen te certificeren en genereert geen waarde zolang het stilligt. Daarom is de looptijd korter, het bedrag kleiner ten opzichte van de waarde en de renteopslag hoger. Wanneer een sponsor hiervan gebruikmaakt, bestaat de exit normaliter uit een herfinanciering naar een bouwfaciliteit zodra de vergunning is verleend.

Een **bouwfaciliteit** financiert de bouw. Deze wordt gefaseerd opgenomen, is gevestigd op een actief waarvan de waarde toeneemt naarmate de werkzaamheden vorderen, en wordt verstrekt op basis van een vaste of nagenoeg vaste aanneemsom. Omdat er in termijnen wordt opgenomen, draagt de sponsor de vroege kosten — ontwerp, adviseurskosten, heffingen — voordat de eerste opname beschikbaar is.

MODELLERINGSREGEL

Het gat tussen de laatste euro aan eigen vermogen en de eerste opname uit de lening is het gevaarlijkste punt in de cashflow van een ontwikkeling. Modelleer dit expliciet, inclusief de vergunningenkalender, en niet als een afrondingsaanname.

Ontwikkelfinanciering wordt vrijgegeven tegen uitgevoerd werk. Het mechanisme verloopt steevast als volgt:

1. de aannemer dient een waardering in van de in die periode voltooide werkzaamheden;

2. de directievoerder of monitoringsurveyor verifieert de hoeveelheden en de kwaliteit op de bouwplaats;

3. er wordt een certificaat afgegeven dat de waarde van het voltooide werk bevestigt;

4. de kredietverstrekker geeft de bijbehorende opname vrij, verminderd met inhoudingen (retenties) en onder aftrek van eventuele voorwaarden;

5. de lener betaalt de aannemer binnen de contractuele betalingstermijn.

Hieruit volgen twee praktische consequenties. Ten eerste is er altijd een werkkapitaalvertraging tussen de kosten van de aannemer en de betaling door de kredietverstrekker, en iemand moet dit voorfinancieren. Ten tweede fungeert de monitoring surveyor feitelijk als poortwachter: geschillen over kwaliteit of opmetingen leggen de geldstroom stil, en een stilgelegde geldstroom legt de bouwplaats stil.

Houd rekening met een zekerhedenpakket dat is opgebouwd uit een combinatie van:

• een hypotheek op de grond en de opstallen
• een verpanding van de aandelen in de projectvennootschap
• de cessie van de aannemingsovereenkomst, de ontwerpopdrachten en de bijbehorende garanties
• de cessie van verzekeringsuitkeringen en verkoopopbrengsten
• een pandrecht op projectbankrekeningen, eventueel met gecontroleerde uitbetaling
• een verplichting tot dekking van kostenoverschrijdingen (cost-overrun undertaking) of een afbouwgarantie van de sponsor
• persoonlijke of zakelijke borgtochten/garanties, beperkt of onbeperkt afhankelijk van de kredietwaardigheid van de sponsor.

De onderhandeling die er echt toe doet, gaat niet over het bestaan van zekerheden, maar over de reikwijdte ervan: of het verhaal beperkt is tot het project (non-recourse) en wat een aanspraak op de sponsor activeert.

• **Loan to cost (LTC)** — schuld als percentage van de totale projectkosten, getoetst bij elke opname.
• **Loan to value (LTV)** — schuld ten opzichte van de getaxeerde waarde, periodiek en bij oplevering getoetst.
• **Voorverkoopvereiste (pre-sales cover)** — een minimumwaarde of minimumaantal gecontracteerde units voordat bouwopnames worden vrijgegeven.
• **Cost-to-complete** — de faciliteit moet altijd toereikend zijn om de werkzaamheden te voltooien; is dat niet het geval, dan stort de sponsor het verschil bij vóór de volgende opname.
• **Uiterste data (longstop dates)** — deadlines voor feitelijke oplevering en aflossing, met verzuimconsequenties bij overschrijding.
• **Rentedekking of afroming van verkoopopbrengsten (sales-proceeds sweeps)** — de wijze waarop aflossing plaatsvindt naarmate units worden opgeleverd.

Het cost-to-complete-convenant is het beding dat een kostenoverschrijding het vaakst omzet in een directe eis tot eigenvermogensstorting, maanden voordat de sponsor had verwacht weer te moeten bijdragen.

Een ontwikkeling genereert geen inkomsten tijdens de bouw. De rente wordt daarom voldaan uit het eigen vermogen of gekapitaliseerd en bijgeschreven op de hoofdsom van de lening. Meegefinancierde rente is comfortabel maar duur: het rente-op-rente-effect drukt op een vaste verkoopwaarde, en elke maand vertraging verhoogt het bedrag dat uit dezelfde opbrengsten moet worden terugbetaald.

Daarom is een vergunningsvertraging een financiële gebeurtenis en geen louter administratieve. Een project dat negen maanden langer duurt dan gemodelleerd, betaalt negen maanden extra financieringskosten, aanvullende honoraria voor adviseurs en extra aanhoudingskosten, terwijl de bruto ontwikkelingswaarde gelijk blijft aan wat de markt dicteert.

• Bouw het model op basis van een maandelijkse tijdlijn die gekoppeld is aan het vergunningen- en bouwschema, niet op basis van jaartotalen.
• Splits gecommitteerde kosten en onvoorziene kosten, en breng de piekbehoefte aan eigen vermogen expliciet in beeld.
• Voer gevoeligheidsanalyses uit voor een vergunningsvertraging van zes en twaalf maanden, een stijging van de bouwkosten en een tragere verkoopabsorptie — zowel afzonderlijk als gecombineerd.
• Modelleer het moment van maximale schuldblootstelling, en niet alleen de eindpositie.
• Behandel onvoorziene uitgaven (contingency) als een echte reserve met een vrijgaveprotocol, en niet als een niet-toegewezen post die al vroeg wordt uitgegeven.

• Een term sheet beschouwen als gecommitteerde financiering voordat aan de opschortende voorwaarden (conditions precedent) is voldaan.
• Pas starten met het onboardingtraject bij de bank nadat het voorcontract is ondertekend.
• Opnames modelleren vanaf de dag dat het contract is getekend, in plaats van vanaf de certificering van de werkzaamheden.
• Aannemen dat aanbetalingen uit voorverkoop beschikbaar zijn om de bouw te financieren.
• De post onvoorzien instellen op een niveau dat niet toereikend is om zowel een schema-uitloop als een kostenstijging op te vangen.
• De timing van de btw-kasstroom op bouwfacturen over het hoofd zien.

• het eigendoms- en kadasterdossier, met eventuele lasten en belemmeringen opgelost of toegelicht
• de planologische status, met de vergunning, het PIP of een schriftelijk vastgelegd traject en tijdschema
• een gedetailleerde kostenbegroting met een expliciet onderbouwde post onvoorzien
• de inkoopstrategie en de beoogde contractvorm
• de verkoopstrategie onderbouwd met referentieobjecten
• het vennootschappelijke dossier van de lenende entiteit: oprichtingsakte, NIF, RCBE, jaarrekeningen, uiteindelijk belanghebbenden (UBO)
• een maandelijks cashflowmodel met gevoeligheidsanalyses.

Kredietverstrekkers belonen geen optimisme. Een dossier dat inzichtelijk maakt wat de risico's zijn en hoe deze worden afgedekt, wordt sneller goedgekeurd dan een dossier dat alleen de opwaartse potentie toont.