Finanzierung einer Projektentwicklung in Portugal

Nahezu jede Projektentwicklung wird aus mehreren Quellen finanziert, und jede Ebene hat einen anderen Preis, eine andere Besicherungsposition und eine andere Toleranz gegenüber Verzögerungen.

• **Sponsoren-Eigenkapital.** Das Geld, das als erstes hineinfließt und als letztes zurückgezahlt wird. Es fängt Kostenüberschreitungen ab und ist die Schicht, die darüber entscheidet, ob ein Projekt eine Verzögerung übersteht.
• **Vorrangiges Fremdkapital (Senior Debt).** In der Regel eine Bankfazilität, die auf dem Grundstück und den Bauarbeiten besichert ist, stufenweise nach zertifiziertem Baufortschritt abgerufen und aus Verkaufserlösen oder einer Refinanzierung bei Fertigstellung getilgt wird.
• **Mezzanine- oder Nachrangkapital.** Schließt die Lücke zwischen vorrangigem Fremdkapital und verfügbarem Eigenkapital. Teurer, strukturell nachrangig und in der Regel nur dann sinnvoll, wenn die Rendite die Gesamtkapitalkosten rechtfertigt.
• **Partner- oder Co-Investoren-Eigenkapital.** Eigenkapital Dritter auf Ebene der Projektgesellschaft, das über den Gesellschaftervertrag und nicht über Kreditdokumente geregelt ist.
• **Vorverkaufsanzahlungen.** Anzahlungen von Käufern aus Vorverträgen. Ein nützlicher Nachweis für die Nachfrage, aber vertragliche Verpflichtungen und kein frei verfügbares Kapital – Kreditgeber behandeln sie entsprechend.

Die entscheidende Frage bei der Strukturierung lautet nicht: „Wie viel Fremdkapital können wir aufnehmen?“, sondern: „Welche Zusammensetzung übersteht eine sechsmonatige Verzögerung bei der Genehmigung ohne Nachschusspflicht?“.

Kreditausschüsse in Portugal prüfen dieselbe Projektakte, und zwar im Wesentlichen in dieser Reihenfolge:

• **Die Genehmigungslage.** Liegt eine Genehmigung, ein PIP oder noch nichts vor? Ein nicht genehmigtes Projekt birgt ein Planungsrisiko, das ein Baufinanzierer normalerweise nicht vergütet bekommt.
• **Das Eigentum und die Belastungen.** Grundbuchstand, Dienstbarkeiten, Grundpfandrechte und die Frage, ob das Grundstück vor Ort mit dem eingetragenen Grundstück übereinstimmt.
• **Der Kostenplan.** Ob die Baukosten auf einer fundierten Mengen- und Kostenermittlung mit belastbarer Reserve basieren oder lediglich auf einem Quadratmeteransatz auf Basis einer Flächenaufstellung.
• **Das Bauunternehmen und die Vertragsform.** Wer baut, zu welchen Konditionen, mit welcher Preissicherheit und welchen Erfüllungssicherheiten.
• **Die Verkaufsnachweise.** Vergleichstransaktionen, Absorptionsraten und bereits vertraglich gesicherte Vorverkäufe.
• **Der Sponsor.** Track-Record bei vergleichbaren Projekten und die Liquidität zur Deckung etwaiger Kostenüberschreitungen.
• **Die darlehensnehmende Einheit.** Gesellschaftsgründung, NIF, RCBE, Rechnungslegung und eine einwandfreie Compliance-Dokumentation.

Ein Schwachpunkt in einem dieser Bereiche führt nicht zwingend zur Ablehnung der Finanzierung; er führt zu einer Neubepreisung, einer Kürzungsentscheidung oder zusätzlichen Auflagen.

Dabei handelt es sich um unterschiedliche Produkte, die getrennt kalkuliert und modelliert werden sollten.

Eine **Grundstücksfinanzierung** finanziert den Erwerb. Sie ist dem Planungsrisiko ausgesetzt, weist keine zu zertifizierenden Bauleistungen auf und generiert keinen Wert, während sie ruht. Sie ist daher kurzfristiger, im Verhältnis zum Wert geringer bemessen und höher bepreist. Nutzt ein Sponsor eine solche, besteht der Ausstieg in der Regel in einer Umfinanzierung in eine Baufinanzierung, sobald die Genehmigung erteilt ist.

Eine **Baufinanzierung** finanziert den Bau. Sie wird schrittweise abgerufen, ist durch einen Vermögenswert besichert, dessen Wert mit dem Baufortschritt steigt, und wird auf Basis eines festen oder im Wesentlichen festen Vertragspreises gezeichnet. Da sie in Tranchen abgerufen wird, trägt der Sponsor die anfänglichen Kosten – Planung, Honorare, behördliche Gebühren –, bevor die erste Ziehung zur Verfügung steht.

MODELLIERUNGSREGEL

Die Lücke zwischen dem letzten Euro Eigenkapital und der ersten Darlehensziehung ist der gefährlichste Punkt im Cashflow einer Projektentwicklung. Modellieren Sie diese explizit anhand des Genehmigungskalenders und nicht als Rundungsannahme.

Entwicklungsdarlehen werden gegen erbrachte Bauleistungen freigegeben. Der Mechanismus ist einheitlich:

1. das Bauunternehmen reicht eine Bewertung der im Zeitraum fertiggestellten Arbeiten ein;

2. die Bauleitung oder der Monitoring Surveyor prüft Mengen und Qualität vor Ort;

3. ein Zertifikat wird ausgestellt, das den Wert der fertiggestellten Arbeiten bestätigt;

4. der Kreditgeber gibt den entsprechenden Mittelabruf abzüglich des Einbehalts und etwaiger Auflagen frei;

5. der Kreditnehmer bezahlt das Bauunternehmen innerhalb der vertraglichen Frist.

Daraus ergeben sich zwei praktische Konsequenzen. Erstens gibt es immer eine zeitliche Diskrepanz beim Betriebskapital zwischen den Kosten des Bauunternehmens und der Zahlung des Kreditgebers, und jemand muss diese finanzieren. Zweitens fungiert der Monitoring Surveyor de facto als Gatekeeper: Streitigkeiten über Qualität oder Aufmaß stoppen den Geldfluss, und gestoppter Geldfluss stoppt die Baustelle.

Rechnen Sie mit einem Sicherheitenpaket, das sich aus einer Kombination folgender Elemente zusammensetzt:

• eine Hypothek auf das Grundstück und die Bauwerke
• Verpfändung der Anteile an der Projektgesellschaft
• Abtretung des Bauvertrags, der Planungsverträge und der entsprechenden Gewährleistungen
• Abtretung von Versicherungs- und Verkaufserlösen
• Verpfändung von Projektbankkonten, teilweise mit kontrollierter Mittelfreigabe
• eine Kostenübernahmeverpflichtung (Cost-Overrun Undertaking) oder Fertigstellungsgarantie des Sponsors
• persönliche oder gesellschaftsrechtliche Garantien, je nach Bonität des Sponsors begrenzt oder unbegrenzt.

Die entscheidende Verhandlung betrifft nicht das Vorhandensein von Sicherheiten, sondern deren Umfang: ob der Rückgriff auf das Projekt beschränkt ist und was eine Inanspruchnahme des Sponsors auslöst.

• **Loan to cost (LTC)** — Fremdkapital als Anteil an den Gesamtprojektkosten, geprüft bei jedem Mittelabruf.
• **Loan to value (LTV)** — Fremdkapital im Verhältnis zum Beleihungswert, periodisch und bei Fertigstellung geprüft.
• **Pre-Sales-Deckung** — ein Mindestwert oder eine Mindestanzahl vertraglich gebundener Einheiten, bevor Mittelabrufe für den Bau freigegeben werden.
• **Cost-to-Complete** — die Kreditfazilität muss stets ausreichen, um die Bauarbeiten fertigzustellen; ist dies nicht der Fall, schießt der Sponsor die Differenz vor dem nächsten Abruf nach.
• **Longstop Dates** — Fristen für die praktische Fertigstellung und Rückzahlung mit Verzugsfolgen.
• **Zinsdeckungsgrad oder Erlösabschöpfungen (Sales-Proceeds Sweeps)** — wie die Rückzahlung bei Fertigstellung der Einheiten angewendet wird.

Die Cost-to-Complete-Klausel führt am häufigsten dazu, dass eine Kostenüberschreitung in einen sofortigen Eigenkapitalabruf mündet – Monate bevor der Sponsor mit einem weiteren Beitrag gerechnet hat.

Ein Entwicklungsprojekt erwirtschaftet während der Bauphase keine Einnahmen. Zinsen werden daher entweder aus dem Eigenkapital bedient oder kapitalisiert und in das Darlehen eingerollt. Aufgelaufene Zinsen sind bequem und teuer: Sie verzinsen sich zinseszinslich gegenüber einem festen Verkaufswert, und jeder Monat Verzögerung erhöht den Betrag, der aus denselben Einnahmen zurückgezahlt werden muss.

Aus diesem Grund ist eine Genehmigungsverzögerung ein finanzielles und kein administratives Ereignis. Ein Projekt, das neun Monate länger dauert als modelliert, zahlt neun Monate zusätzliche Finanzierungskosten, zusätzliche Honorare für Berater und zusätzliche Haltekosten, während sein Bruttoentwicklungswert dort bleibt, wo der Markt ihn ansetzt.

• Erstellen Sie das Modell auf einer monatlichen Zeitachse, die an den Genehmigungs- und Bauzeitenplan gekoppelt ist, und nicht auf Basis von Jahresgesamtwerten.
• Trennen Sie gebundene Kosten von Eventualkosten und weisen Sie den maximalen Eigenkapitalbedarf explizit aus.
• Führen Sie Sensitivitätsanalysen für Genehmigungsverzögerungen von sechs und zwölf Monaten, eine Baukostensteigerung und eine langsamere Verkaufsabsorption durch – jeweils separat und in Kombination.
• Modellieren Sie den Zeitpunkt der maximalen Fremdkapitalinanspruchnahme, nicht nur die Endposition.
• Behandeln Sie Unvorhergesehenes als echte Reserve mit einem Freigabeprotokoll und nicht als nicht zugewiesene Position, die vorzeitig aufgebraucht wird.

• Ein Term Sheet als verbindliche Finanzierungszusage zu behandeln, bevor die aufschiebenden Bedingungen erfüllt sind.
• Das Onboarding bei der Bank erst nach Unterzeichnung des Vorvertrags zu beginnen.
• Mittelabrufe ab dem Tag der Vertragsunterzeichnung zu modellieren statt ab der Zertifizierung von Bauleistungen.
• Davon auszugehen, dass Anzahlungen aus Vorverkäufen zur Baufinanzierung zur Verfügung stehen.
• Die Reserve für Unvorhergesehenes so anzusetzen, dass sie nicht sowohl eine Terminplanverlängerung als auch eine Kostensteigerung abfedern kann.
• Das Cashflow-Timing der IVA bei Baurechnungen zu ignorieren.

• die Eigentums- und Registerunterlagen mit bereinigten oder erläuterten Belastungen
• der planungsrechtliche Status mit der Genehmigung, dem PIP oder einem schriftlichen Ablauf- und Zeitplan
• ein detaillierter Kostenplan mit ausgewiesener Berechnungsgrundlage für Unvorhergesehenes
• die Vergabestrategie und die vorgesehene Vertragsform
• die Vertriebsstrategie mit Vergleichsmarktdaten
• die Gesellschaftsunterlagen für das kreditnehmende Unternehmen: Gründung, NIF, RCBE, Jahresabschlüsse, wirtschaftlich Berechtigte
• ein monatliches Cashflow-Modell mit Sensitivitätsanalysen.

Kreditgeber belohnen keinen Optimismus. Ein Dossier, das die Risiken und deren Absicherung aufzeigt, wird schneller genehmigt als eines, das nur die Chancen darstellt.