Financiar una promoción en Portugal

Casi cualquier promoción se financia a partir de más de una fuente, y cada nivel tiene un coste distinto, una posición de garantía diferente y una tolerancia al retraso dispar.

• **Capital propio del promotor.** El primer dinero que entra y el último que sale. Absorbe los sobrecostes y es el estrato que determina si un proyecto sobrevive a un retraso.
• **Deuda sénior promotora.** Habitualmente, una línea bancaria con garantía sobre el suelo y las obras, dispuesta por fases frente a certificaciones de obra y amortizada mediante ventas o refinanciación al completarse el proyecto.
• **Deuda subordinada o mezzanine.** Cubre la brecha entre la deuda sénior y el capital propio disponible. Es más cara, está estructuralmente subordinada y, por lo general, solo compensa recurrir a ella si la rentabilidad justifica el coste global de la estructura.
• **Capital de socios o coinversores.** Capital de terceros aportado a nivel de la sociedad del proyecto, regulado por el pacto de socios y no por un contrato de préstamo.
• **Depósitos de preventa.** Depósitos de compradores obtenidos mediante contratos de promesa. Son una prueba útil de la demanda, pero constituyen obligaciones contractuales, no capital disponible, y los prestamistas los tratan en consecuencia.

La cuestión de diseño no es «cuánto podemos pedir prestado», sino «qué combinación sobrevive a un retraso de seis meses en las licencias sin una llamada de capital».

Los comités de crédito en Portugal analizan el mismo expediente, aproximadamente en el mismo orden:

• **La situación urbanística.** ¿Existe una licencia, un PIP o nada? Un proyecto sin licencia conlleva un riesgo urbanístico que, por lo general, a un prestamista de obra no se le remunera asumir.
• **La titularidad y las cargas.** Situación registral, servidumbres, gravámenes y si la finca descrita coincide con la finca registrada.
• **El plan de costes.** Si el coste de construcción es una estimación real medida con una partida de imprevistos justificable, o un precio por metro cuadrado aplicado a un cuadro de superficies.
• **La empresa constructora y la modalidad de contrato.** Quién construye, bajo qué términos, con qué certidumbre de precio y qué garantías de ejecución.
• **Las evidencias de ventas.** Transacciones comparables, ritmos de absorción y cualquier preventa ya contratada.
• **El promotor.** Historial en proyectos comparables y solvencia para financiar un sobrecoste.
• **La entidad prestataria.** Constitución, NIF, RCBE, cuentas y un expediente de cumplimiento impecable.

Una deficiencia en cualquiera de estos puntos no paraliza automáticamente la financiación; encarece su precio, reduce su importe o le impone condiciones.

Son productos diferentes y deben modelizarse por separado.

Una **línea de financiación de suelo** financia la adquisición. Está expuesta al riesgo urbanístico, no cuenta con obras contra las que certificar y no genera valor mientras permanece inactiva. Por tanto, su plazo es más corto, su importe es menor en relación con el valor y su precio es más elevado. Cuando un promotor recurre a ella, la salida habitual es una refinanciación mediante una línea de construcción una vez que se emite la licencia.

Una **línea de financiación de la construcción** financia la obra. Se dispone progresivamente, está garantizada por un activo cuyo valor aumenta a medida que avanzan los trabajos y se suscribe sobre la base de un precio contractual cerrado o sustancialmente cerrado. Dado que se dispone por tramos, el promotor asume los costes iniciales —diseño, honorarios, tasas administrativas— antes de que esté disponible la primera disposición.

REGLA DE MODELIZACIÓN

El desfase entre el último euro de fondos propios y la primera disposición es el punto más peligroso en el flujo de caja de una promoción. Modélelo explícitamente, junto con el calendario de licencias, y no como un mero supuesto de redondeo.

La deuda para la promoción se libera contra obra ejecutada. El mecanismo es constante:

1. el contratista presenta una valoración de las obras ejecutadas en el periodo;

2. el director de obra o el técnico supervisor (*monitoring surveyor*) verifica las mediciones y la calidad sobre el terreno;

3. se emite una certificación que confirma el valor de la obra ejecutada;

4. el prestamista libera la disposición correspondiente, deduciendo las retenciones y las posibles condiciones;

5. el prestatario paga al contratista dentro del plazo contractual.

De esto se derivan dos consecuencias prácticas. En primer lugar, siempre existe un desfase de capital circulante entre los costes del contratista y el desembolso del prestamista, y alguien debe financiarlo. En segundo lugar, el técnico supervisor actúa a todos los efectos como un filtro de control: las discrepancias sobre calidad o mediciones retienen los fondos, y la falta de fondos paraliza la obra.

Cabe esperar un paquete de garantías articulado a partir de alguna combinación de:

• una hipoteca sobre el suelo y las obras
• prenda sobre las participaciones de la sociedad del proyecto
• cesión de los derechos del contrato de obra, de los contratos de diseño y de sus garantías
• cesión de las indemnizaciones de seguros y de los ingresos por ventas
• prenda sobre las cuentas bancarias del proyecto, en ocasiones con régimen de disposición controlada
• un compromiso de asunción de sobrecostes (*cost-overrun undertaking*) o garantía de terminación por parte del promotor
• garantías personales o corporativas, limitadas o ilimitadas en función de la solvencia del promotor.

La negociación verdaderamente relevante no es la existencia de garantías, sino su alcance: si el recurso se limita al proyecto y qué supuestos activan una reclamación frente al promotor.

• ***Loan to cost* (LTC)**: deuda como porcentaje del coste total del proyecto, evaluada en cada disposición.
• ***Loan to value* (LTV)**: deuda frente al valor de tasación, evaluada periódicamente y a la finalización.
• **Cobertura de preventas**: importe o número mínimo de unidades comprometidas por contrato antes de liberar las disposiciones de construcción.
• ***Cost-to-complete***: la línea de crédito debe ser siempre suficiente para concluir las obras; si no lo es, el promotor aporta la diferencia antes de la siguiente disposición.
• ***Longstop dates* (fechas límite)**: plazos límite para la recepción de obras y la amortización, con consecuencias en caso de incumplimiento.
• **Cobertura de intereses o barridos de ingresos por ventas (*sweeps*)**: modo en que se aplica la amortización a medida que se completan las unidades.

El *covenant* de *cost-to-complete* es el que con mayor frecuencia convierte un sobrecoste en una aportación inmediata de fondos propios, meses antes de que el promotor previese volver a inyectar capital.

Una promoción no genera ingresos mientras está en construcción. Por tanto, los intereses se cubren con fondos propios o se capitalizan y acumulan al préstamo. La acumulación de intereses (*rolled-up interest*) resulta cómoda pero costosa: genera intereses compuestos sobre un valor de ventas fijado, y cada mes de retraso incrementa el importe que debe amortizarse con cargo a los mismos ingresos.

Por este motivo, un retraso en la concesión de licencias es un hecho financiero y no un mero trámite administrativo. Un proyecto que tarda nueve meses más de lo modelizado asume nueve meses de costes financieros adicionales, honorarios profesionales complementarios y mayores costes de mantenimiento del activo, mientras que su valor bruto de desarrollo permanece fijado por el mercado.

• Construya el modelo sobre un cronograma mensual vinculado al programa de licencias y construcción, no sobre totales anuales.
• Separe los costes comprometidos de los contingentes y refleje de forma explícita el pico máximo de fondos propios requeridos.
• Realice análisis de sensibilidad para retrasos de seis y doce meses en la obtención de la licencia, incrementos en los costes de construcción y un ritmo de absorción de ventas más lento, tanto por separado como de forma combinada.
• Modele el momento de máxima exposición a la deuda, no solo la posición al cierre.
• Mantenga la partida de imprevistos como una reserva real sujeta a un protocolo de liberación, no como una línea sin asignar que se consuma anticipadamente.

• Considerar un *term sheet* como financiación comprometida antes de que se cumplan las condiciones precedentes.
• Iniciar el proceso de alta bancaria (*onboarding*) después de haber firmado el contrato de promesa.
• Modelizar las disposiciones a partir del día de la firma del contrato y no a partir de la certificación de las obras.
• Asumir que las señales de las preventas están disponibles para financiar la construcción.
• Establecer una partida de imprevistos insuficiente para absorber simultáneamente una ampliación de plazos y un incremento de costes.
• Ignorar el impacto temporal del IVA en el flujo de caja de las facturas de obra.

• el expediente registral y de titularidad, con las cargas canceladas o justificadas
• la situación urbanística, con la licencia, el PIP o una hoja de ruta y calendario por escrito
• un presupuesto detallado por partidas con una base de imprevistos justificada
• la estrategia de compras y el modelo de contrato previsto
• la estrategia de ventas respaldada por testigos comparables de mercado
• la documentación corporativa de la entidad prestataria: constitución, NIF, RCBE, cuentas anuales y titularidad real
• un modelo de flujo de caja mensual con análisis de sensibilidad.

Los prestamistas no premian el optimismo. Un expediente que demuestra los riesgos y cómo se encuentran cubiertos se aprueba más rápido que uno que solo destaca el potencial alcista.