Financiar um empreendimento em Portugal

Quase todos os projetos de promoção imobiliária são financiados por mais do que uma fonte, e cada camada tem um preço diferente, uma posição de garantia distinta e uma tolerância diferente a atrasos.

• **Capitais próprios do promotor.** O primeiro dinheiro a entrar e o último a sair. Absorve as derrapagens orçamentais e é a camada que determina se um projeto sobrevive a um atraso.
• **Dívida sénior de promoção.** Tipicamente uma linha bancária com garantia sobre o terreno e as obras, desembolsada em tranches contra autos de medição certificados, e liquidada através das vendas ou de um refinanciamento na conclusão.
• **Dívida mezanino ou júnior.** Cobre o diferencial entre a dívida sénior e os capitais próprios disponíveis. Mais cara, estruturalmente subordinada e normalmente apenas justificável quando o retorno compensa o custo global da estrutura de capital.
• **Capitais próprios de parceiros ou coinvestidores.** Capital de terceiros integrado ao nível da sociedade veículo do projeto, regido pelo acordo parassocial e não por um contrato de financiamento.
• **Sinais de pré-vendas.** Sinais entregues por compradores ao abrigo de contratos-promessa. Constituem uma evidência útil da procura, mas são obrigações contratuais e não capital livre, sendo tratados como tal pelos financiadores.

A questão estrutural não é «quanto podemos pedir emprestado», mas sim «que combinação de fundos sobrevive a um atraso de seis meses no licenciamento sem exigir uma injeção de capital».

Os comités de crédito em Portugal analisam o mesmo processo, sensivelmente pela mesma ordem:

• **O enquadramento urbanístico.** Existe alvará, um PIP, ou nada? Um projeto sem licenciamento acarreta um risco urbanístico que, por norma, um financiador de construção não é remunerado para assumir.
• **O título de propriedade e os ónus.** Situação na Conservatória, servidões, encargos, e se o imóvel descrito corresponde ao imóvel registado.
• **O plano de custos.** Se o custo de construção resulta de uma estimativa orçamental detalhada com uma contingência justificável, ou de um valor por metro quadrado aplicado a um quadro de áreas.
• **O empreiteiro e a tipologia de contrato.** Quem constrói, em que termos, com que garantia de preço e com que garantias de boa execução.
• **A evidência de vendas.** Transações comparáveis, ritmos de absorção e quaisquer pré-vendas já contratualizadas.
• **O promotor.** Histórico em projetos comparáveis e capacidade de financiar eventuais derrapagens orçamentais.
• **A entidade mutuária.** Constituição da sociedade, NIF, RCBE, contas e um processo de conformidade (compliance) em ordem.

Uma fragilidade em qualquer um destes pontos não inviabiliza automaticamente uma linha de crédito; leva à sua reprecificação, à redução do montante ou à imposição de condições suspensivas.

São produtos distintos e devem ser modelados separadamente.

Um **financiamento de terreno** financia a aquisição. Está exposto ao risco de licenciamento, não tem obras para certificar e não gera valor enquanto permanece parado. É, por isso, de menor duração, menor em relação ao valor e tem um custo mais elevado. Quando um promotor recorre a esta solução, a saída é normalmente o refinanciamento através de um financiamento à construção assim que a licença for emitida.

Um **financiamento à construção** financia a obra. É desembolsado progressivamente, garantido por um ativo cujo valor aumenta à medida que as obras avançam, e estruturado com base num preço contratual fixo ou substancialmente fixo. Como é libertado por tranches, o promotor assume os custos iniciais — projetos, honorários, taxas legais — antes de o primeiro desembolso estar disponível.

REGRA DE MODELAÇÃO

O intervalo entre o último euro de capital próprio e o primeiro desembolso é o momento mais perigoso no fluxo de caixa de uma promoção imobiliária. Modele-o explicitamente, com o calendário de licenciamento, e não como uma estimativa de arredondamento.

O crédito à promoção imobiliária é libertado mediante a obra executada. O mecanismo é consistente:

1. o empreiteiro submete um auto de medição dos trabalhos executados no período;

2. a fiscalização de obra ou o perito de monitorização verifica as quantidades e a qualidade no local;

3. é emitido um certificado que confirma o valor dos trabalhos executados;

4. o mutuante liberta o desembolso correspondente, deduzidas as retenções e eventuais condições;

5. o mutuário paga ao empreiteiro dentro do prazo contratual.

Daqui decorrem duas consequências práticas. Em primeiro lugar, existe sempre um desfasamento de fundo de maneio entre os custos suportados pelo empreiteiro e o pagamento do mutuante, e alguém tem de o financiar. Em segundo lugar, o perito de monitorização atua como uma entidade de controlo determinante: quaisquer divergências sobre qualidade ou medições bloqueiam os fundos, e a falta de fundos paralisa a obra.

Conte com um pacote de garantias estruturado a partir de uma combinação de:

• hipoteca sobre o terreno e as obras
• penhor das participações sociais na sociedade do projeto
• cessão da posição contratual na empreitada, nos contratos de projeto e respetivas garantias
• cessão das indemnizações de seguros e das receitas de vendas
• penhor sobre as contas bancárias do projeto, por vezes com desembolsos controlados
• compromisso de cobertura de derrapagens de custos ou garantia de conclusão da obra assumida pelo promotor
• garantias pessoais ou societárias, limitadas ou ilimitadas, consoante a idoneidade financeira do promotor.

A negociação verdadeiramente importante não é a existência de garantias, mas sim o seu alcance: se o recurso se limita ao projeto e quais os factos que acionam uma exigência de fundos ao promotor.

• **Loan to cost (LTC)** — rácio do montante financiado face ao custo total do projeto, avaliado a cada desembolso.
• **Loan to value (LTV)** — rácio do montante financiado face ao valor de avaliação, testado periodicamente e na conclusão.
• **Cobertura de pré-vendas** — valor mínimo ou número de frações contratadas antes de serem libertados os desembolsos para a construção.
• **Cost-to-complete** — o financiamento disponível deve ser sempre suficiente para concluir as obras; caso não seja, o promotor injeta a diferença antes do desembolso seguinte.
• **Datas-limite (longstop dates)** — prazos finais para a conclusão dos trabalhos e para o reembolso, com consequências de incumprimento.
• **Cobertura de juros ou afetação de receitas de vendas** — forma como o reembolso é amortizado à medida que as frações são concluídas.

O *covenant* de *cost-to-complete* é aquele que mais frequentemente converte uma derrapagem de custos numa chamada imediata de capital próprio, meses antes de o promotor prever fazer uma nova injeção de capital.

Um empreendimento não gera rendimentos enquanto está a ser construído. Como tal, os juros são pagos com recurso a capital próprio ou capitalizados e acumulados no empréstimo. Os juros capitalizados são convenientes, mas dispendiosos: acumulam-se face a um valor fixo de vendas e cada mês de atraso aumenta o montante que terá de ser reembolsado a partir da mesma receita.

É por esta razão que um atraso no licenciamento constitui um evento financeiro e não meramente administrativo. Um projeto que demore mais nove meses do que o modelado suporta mais nove meses de custos de financiamento, avenças profissionais adicionais e encargos de manutenção adicionais, enquanto o seu valor bruto de desenvolvimento permanece fixado pelo mercado.

• Construa o modelo numa base mensal articulada com o calendário de licenciamento e o plano de trabalhos de construção, e não em totais anuais.
• Separe os custos comprometidos dos custos contingentes e evidencie explicitamente o pico de necessidade de capital próprio.
• Efetue testes de sensibilidade para atrasos de seis e doze meses na licença, aumentos nos custos de construção e uma absorção de vendas mais lenta — quer em separado, quer em conjunto.
• Modele o momento de exposição máxima à dívida, e não apenas a posição final.
• Mantenha a reserva para contingências como uma provisão real sujeita a um protocolo de libertação, e não como uma verba não alocada que se gasta prematuramente.

• Assumir uma *term sheet* como financiamento vinculativo antes de cumpridas as condições prévias.
• Iniciar o *onboarding* bancário apenas após a assinatura do CPCV.
• Modelar os desembolsos a partir da data de assinatura do contrato e não a partir da certificação dos trabalhos.
• Presumir que os montantes dos sinais de pré-venda estão disponíveis para financiar a construção.
• Definir uma reserva de contingência num nível incapaz de absorver em simultâneo uma extensão de prazos e um aumento de custos.
• Ignorar o desfasamento temporal no fluxo de caixa do IVA nas faturas da empreitada.

• o dossier predial e registal, com os ónus e encargos resolvidos ou devidamente justificados
• o enquadramento urbanístico, com a licença, o PIP ou um procedimento e calendário formalmente estruturados
• um plano de custos discriminado com a respetiva justificação das contingências
• a estratégia de contratação e o modelo contratual previsto
• a estratégia de vendas sustentada por elementos comparáveis de mercado
• o dossier societário da entidade mutuária: constituição, NIF, RCBE, contas e estrutura de beneficiários efetivos
• um modelo de fluxo de caixa mensal acompanhado de análises de sensibilidade.

Os mutuantes não premiam o otimismo. Um processo que evidencie com clareza os riscos e a forma como se encontram mitigados é aprovado com maior rapidez do que um que apresente unicamente o potencial de valorização.